第二篇 金融运行
九、金融形势与货币政策分析
(一)金 融 形 势
1货币供应
自1994年以来，货币供应量一直是中国人民银行货币政策的主要中介目标。虽然货币供应量是否还应当继续作为中国货币政策的中介目标已有越来越多的争论，但中国人民银行还是在每年年初向社会公布当年M1和M2两个层次货币供应量的目标增长率。
2006年末，广义货币供应量M2余额34.6万亿元，较2005年增长16.9%，增速比2005年下降了0.6个百分点，较央行年初确定的16%的目标高出0.9个百分点。狭义货币供应量M1余额12.6万亿元，较2005年增长了17.5%，增速较2005年上升了5.7个百分点，较央行年初制定的14%的目标高出3.5个百分点。流通中现金M0余额2.7万亿元，同比增长12.7%，比上年高0.7个百分点。总的来看，2006年的货币供应量增长率呈现出这样的特点，即广义货币增长率先扬后抑，而狭义货币M1的增长率则呈逐月上升之势。2006年5月份以后，M2增速有所回落，而M1增速则逐步加快。两个层次货币供应量增长率的这种差异，彻底改变了2005年下半年广义货币增长率快速回升，而狭义货币增长率较缓的“剪刀口”状态。到年末，狭义货币M1增长率甚至还超过了广义货币M2的增长率。M1增速加快可能受以下因素影响：（1）经营效益好，市场活跃，企事业单位投资意愿较强，对活期存款的需求迅速增加，这明显地表现在2006年企业活期存款增长率大幅度上升；（2）银行承兑汇票签发量5月份以后增长放缓，企业为应对支付需要而持有更多的活期存款。
两个层次货币供应增长率的这种相对变化，较大幅度地改变了中国货币供应的流动性结构。M1/M2在2006年下半年出现了明显的上升，年末，该比率为36.47%，较年初上升了1个多百分点。交易性货币的占比上升，一方面助推了中国资产价格的大幅度上升，另一方面也构成了中国物价指数在2006年第四季度呈上升趋势的货币成因。
2基础货币供给及结构
2006年基础货币总体增长平稳。前11个月平均增速为10%，11月末基础货币余额6.9万亿元。12月份受财政集中拨付等因素影响，基础货币增速有所加快。12月当月财政存款下降0.5万亿元，12月末基础货币余额迅速增至7.8万亿元，同比增长20.9%，比年初增加1.34万亿元，同比多增7936亿元。2006年末，金融机构超额存款准备金率为4.8%，比上年末高0.6个百分点；其中，四大国有商业银行为3%，股份制商业银行为7.2%，农村信用社为10.8%。
中国的基础货币由流通中的现金和金融机构的准备金构成。到2006年底，中国基础货币供给总额为75597.96亿元。根据基础货币方程式，可以从中国人民银行资产负债表的资产方和负债方来分别考察引起基础货币变动的原因。央行资产的增加和负债项目的减少会扩张基础货币，反之，则会紧缩基础货币。自1994年中国改革外汇管理体制并实行强制结售汇制以来，外汇占款一直是基础货币供给的主渠道，2006年依然如此。到2006年底，中国的外汇占款余额达到了84360.81亿元，较2005年底的62139.96亿元净增近22220.85亿元，这给基础货币供给造成了较大的冲击。2006年各季度的外汇占款环比增加额分别为5090.36亿元、4988.11亿元、4758.71亿元和7385.76亿元。在中国人民银行的资产方，基础货币供给增加的另外一个渠道便是对其他金融机构债权的增加。1～12月份，对其他金融机构的债权净增8723.64亿元。央行对这些金融机构增加的债权，主要是为了发挥金融稳定职能而发放的再贷款。由此可见，央行金融稳定的职能与货币稳定之间存在着一定的冲突。
对央行资产负债表资产方科目增加造成的基础货币扩张，央行同样可以通过其调整资产和负债两条路径予以冲销。不过，负债方的变化，例如政府存款的意外增加也自动冲销了央行资产增加造成的基础货币扩张。1～12月，政府存款净增加了2683.42亿元，减少了相应数额的基础货币供给。需要说明的是，政府存款对中国基础货币的影响是巨大的，这在每年的年底时尤为突出，大致情况是，到每年12月份，政府在中国人民银行的存款余额相对于11月份总会有较大幅度的减少，这会直接导致基础货币供给的增加。2005年第三季度末，政府在中国人民银行的存款余额为9875.09亿元，到12月底这一余额就急剧下降到了7527.23亿元，减少了2347.86亿元。2006年第三季度末，政府在中国人民银行的存款余额为14226.94亿元，到12月底便急剧下降到10210.65亿元，减少了4016.29亿元。面对政府存款的剧烈变动，央行同样可以有资产手段和负债手段予以应对。例如，在资产方，央行可以减少对存款货币银行的债权；在负债方，它可以发行央行票据。事实上，自1994年以来，中国人民银行就一直在通过减少对存款货币银行的债权来应付国外资产增加对基础货币的冲击。2006年1～12月份，在资产方，央行对存款货币银行的债权就净减少了1301亿元；而在负债方，央行总共通过发行央行票据净回笼了9444.58亿元的基础货币。到2006年底，央行票据余额已经达到了29740.58亿元。
2006年，基础货币余额及其增长率呈先抑后扬的态势。2006年1~7月份，基础货币的增长率呈下降之势，1月份的基础货币增长率达到了15.47%，7月份就下降到了7.46%。但是，在年底，基础货币的增长率则出现了大幅度反弹，第四季度各月的基础货币增长率分别为9.01%、16.42%和20.85%。基础货币增长率的大幅度反弹，可能有季节性因素的影响，但它对2007年货币与信贷增长的影响值得高度关注。2006年底基础货币增长率的大幅度上升，反映了央行通过发行票据对冲外汇占款的不完全性。也许正因为2006年底基础货币的大幅度增长，而其他对冲手段都难以奏效，才迫使中央银行在2007年的头一个半月之内先后两次提高了法定存款准备金比率。
3.银行信贷
2006年，金融机构信贷曾出现了出人意料的增长，到年末，全部金融机构本外币贷款余额23.8万亿元，较2005年增长了14.6%，增速比2005年上升了1.8个百分点。其中，人民币贷款余额22.5万亿元，同比增长15.1%，比2005年末增加了3.18万亿元，同比多增8265亿元，远远高于央行年初制定的2.5万亿元的信贷增长目标。纵观2006年各季度银行信贷增长的变化，全年贷款投放呈现逐季下降格局，各季度新增贷款分别为1.26万亿元、9208亿元、5787亿元和4247亿元。外汇贷款余额1664亿美元，同比增长10%，比2005年底增加168亿美元，但是，外汇贷款新增加额较2005年却下降了3亿美元。从信贷增长率的变化来看，2006年也呈先扬后抑的特征，2006年1～7月份，银行信贷增长率延续了2005年底上升的态势，信贷增长率从1月份的13.8%上升到了7月份的16.3%，但在2006年下半年则出现了明显的下降趋势。这是我们在分析中国的宏观经济形势及政策动向时应当引起注意的。
分部门和期限看，无论是居民户还是非金融性公司及其他部门中长期贷款均呈现同比多增态势。2006年末，居民户贷款余额为38284.86亿元，较2005年底增加6119亿元，而在2005年对居民户贷款的增加额仅为650亿元，2006年同比多增5469亿元。对居民户贷款中，短期消费性贷款和中长期经营性贷款增长较快，其中，中长期消费性贷款较2005年底增长了1450亿元左右。造成这一状况的原因在于，2006年中国的股票市场出现了大幅度上涨，可能有部分投资者获取银行信贷资金后投资于股票市场。对居民户的经营性贷款较2005年底增长了4584.87亿元，主要集中在中长期经营性贷款上。受投资及经济增长的影响，非金融性公司及其他部门贷款也较2005年出现了较大幅度的增长，全年共增加2.57万亿元，同比多增2796亿元。从贷款的期限结构来看，短期贷款增长相对稳定，而票据融资在第二季度之后则逐季减少。中长期贷款增速在年初呈上升趋势，但受政府多次紧缩性宏观调控的影响，中长期贷款快速增长势头在年末趋于减弱，各季度中长期贷款环比增加额分别为5258.92亿元、4013.72亿元、3974.68亿元和2741.95亿元。
中长期贷款主要投向基础设施行业、房地产业和制造业。2006年主要金融机构（包括政策性银行、国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行）人民币中长期贷款比年初增加1.73万亿元，占全部金融机构新增中长期贷款的比重为91%。在这些新增中长期贷款中，基础设施行业（交通运输、仓储和邮政业，电力、燃气及水的生产和供应业,水利、环境和公共设施管理业）、房地产业和制造业的比重分别为37.6%、19.7%和8.3%。
分机构来看，2006年国家控股的国有商业银行信贷增加额为12199亿元，占全部新增贷款的比重从2005年的32.4%上升到了38.8%；政策性银行、股份制商业银行和农村金融机构贷款占比则有所下降，2006年上述金融机构的贷款占比分别为10.9%、23.4%和13.6%，在2005年，它们的贷款占比则分别为14.4%、25.3%和14.7%。值得注意的是，外资金融机构的贷款在2006年出现了大幅度增长，全年新增贷款969亿元，较2005年的421亿元增长了130.16%，相应的，外资金融机构的贷款占比也从2005年的1.8%上升到了2006年的3.1%。可以预料，今后外资金融机构与中资金融机构在贷款方面的竞争将会日益加剧。
4.存款
2006年末，包含外资金融机构在内的全部金融机构本外币各项存款余额达到了34.8万亿元，较2005年底增加4.95万亿元，增长15.9%，增长率较2005年下降了2.2个百分点。其中：人民币各项存款余额33.5万亿元，较2005年底增长了4.93万亿元，同比增长了16.8%；外汇存款余额1611亿美元，尽管人民币持续升值，全部金融机构的外币存款余额还是比2005年底增长了89亿美元，同比多增21亿美元。
在存款的期限结构方面，企业和居民更加倾向于活期存款。这与货币供应M1的增长速度高于M2的增长速度恰相印证。2006年末，金融机构居民户人民币存款余额16.42万亿元，比年初增加2.09万亿元，同比少增1125亿元；其中，活期存款稳定增长，定期存款增长率呈下降趋势。企业存款余额11.32万亿元，比年初增加1.74万亿元，其中，企业活期存款增长明显加快，定期存款增长率总体有所下降。财政存款余额1.09万亿元，比年初增加2919亿元，同比多增1161亿元。
另外，全部金融机构的存款总额各季度的环比增长率呈下降之势，各季度存款总额的环比增长率分别为6.39%、4.22%、3.23%和2.22%。居民储蓄存款环比增长率低于全部存款的增长率，而企业存款增长率在第三、四季度高于全部存款的增长率。存款环比增长率的这一变化，从潜在的原因来看，可能反映了居民储蓄率占比下降的趋势；从直接原因来看，则明显地受到股票市场价格变化的影响，即当股票市场行情高涨的时候，存款尤其是居民的储蓄存款增长率明显下降。
5.货币市场
在货币市场方面，银行间回购、拆借市场交易活跃。2006年，银行间市场拆借、债券回购和现券交易总量达到了39万亿元。其中：债券回购累计成交26.59万亿元，较2005年的15.9万亿元增加了10.69万亿元；同业拆借累计成交2.15万亿元，较2005年的1.28万亿元增加0.872万亿元；现券交易10.26万亿元。从交易的期限结构来看，货币市场交易更趋短期化，隔夜品种交易份额明显上升。质押式债券回购隔夜品种市场份额为51%，比上年同期提高4.6个百分点；同业拆借市场隔夜品种市场份额为29.5%，比上年同期高12个百分点。从交易量变化的时间分布来看，2006年各季度货币市场交易量逐季增加。2006年货币市场交易量大幅上升主要是受到股票市场大幅上涨的影响，许多机构投资者通过货币市场循环融入资金进行股票投资，这反映了中国金融市场中始终存在的一个不可忽略的事实，即货币市场交易量的变化与股票市场的活跃程度存在一定的联动关系。
货币市场的资金流动仍然延续了前几年的格局。在回购（包括质押式和买断式）市场上，国有控股商业银行是唯一的净融出部门。2006年，它们通过回购交易净融出资金增加较多，全年净融出资金12.48万亿元，较2005年增加了3.69万亿元；其他商业银行、其他金融机构和外资金融机构仍然作为回购市场上的资金短缺者净融入大量资金，证券公司和保险公司在回购市场上融入的资金更有大幅度增加。在同业拆借市场上，国有控股商业银行和其他商业银行为净融出部门，不过，其他商业银行则是同业拆借市场上最大的资金净融出部门，2006年，它们在这一市场上净融出资金5218亿元，较国有商业银行融出的3168亿元多2050亿元。净融入资金部门中，外资金融机构的融资量增长加快，证券及基金公司净融入资金也有明显上升。2006年股票市场恢复新股发行后，证券、基金和保险公司的资金需求量上升明显，它们通过回购和拆借市场累计净融入资金4.17万亿元，同比增长51.3%。
近年来，货币市场的票据融资一直是商业银行实现资产扩张的重要途径之一。2006年，中国票据市场进一步长足发展，企业累计签发商业汇票5.43万亿元，较2005年增长了22.0%；累计贴现8.49万亿元，较2005年增长了25.8%；期末商业汇票未清偿额2.21万亿元，较2005年增长了12.8%；贴现余额1.72万亿元，较2005年增长了6.7%。中央银行2006年累计办理再贴现39.9亿元，较2005年增加了14.9亿元；再贴现余额18.2亿元，较2005年增加了15.8亿元。不过，需要指出的是，尽管央行办理的再贴现量和再贴现余额均较2006年出现了一定程度的增长，但其绝对额都非常小。这反映出：再贴现率这一在国外比较有效的货币调控方式在中国依然难以发挥应有的作用。
2006年的中国票据市场呈现以下特点：（1）票据业务增幅高，波动大，对货币信贷总量的影响日渐突出。票据业务已成为重要的短期直接融资方式，并对社会融资总量和融资结构产生了重要影响。（2）票据贴现利率反应较灵敏，转贴现利率与货币市场利率走势相同，其波动与宏观调控取向、市场资金供求变化基本一致。正因为票据贴现的利率市场化程度较高，它已经成为商业银行和企业规避货币当局利率管制的一个有效的手段和方法。（3）从功能上来看，票据业务已成为企业低成本融资和商业银行资产匹配、主动性负债管理的重要工具。（4）存款类金融机构参与广泛，票据市场得到了更进一步的细分。国有控股商业银行主导贴现市场，其他股份制商业银行主导承兑市场，农村合作金融机构票据融资业务扩张较快，年末余额比年初增长了104%。
除了交易量大幅增长外，2006年，银行间市场的参与者队伍也得到了进一步扩大。截至2006年末，银行间同业拆借市场参与者达到703家，包括银行、证券公司、财务公司、农联社、城市信用社等，比2005年末增加8家。其中，银行间债券市场共有市场参与者6439家，比2005年末增加了931家，包括银行、证券公司、基金、保险机构、非银行金融机构、信用社和企业等各类机构投资者。2006年，银行间债券市场参与者保持了近年来的快速增长势头，主要趋势是，投资者进一步多样化，非金融企业与资金集合型投资主体增加较多。在2006年新增的市场参与者中，企业新增721家，基金新增113家，信用社新增35家，银行新增18家，保险机构新增13家，证券公司新增4家。大量的非银行金融机构参与到银行间同业拆借和债券交易市场，使得货币市场利率能够更为客观、真实地反映中国的资金供求状况，而且进一步促使银行间市场向真正的场外交易市场方向发展。
6.资本市场与融资结构
2006年，随着股权分置改革的深入推进和人民币升值预期的进一步增强，中国股票市场指数大幅上扬，2006年末，上证指数收于2675.47点，全年上涨1494.51点，涨幅为126.55%。股权分置改革的推进及成功无疑是中国股票市场发展的一个里程碑。它消除了一直存在于中国资本市场上的制度性缺陷，使得上市公司控股股东的利益与股票价格的变化密切地联系起来；大股东通过资产注入或整理上市极大地改变了一些上市公司的基本面。同时，在人民币升值预期的影响下，有越来越多的国外资金流入中国。这两个基本因素推动了中国股票价格的大幅上涨。2006年，股票市场成交量放量增加。全年股票累计成交9.04689万亿元，比2005年增加5.88041万亿元，较2005年增长了185.7%。随着股权分置改革的推进，恢复市场融资功能成为市场发展的内在要求。5月25日，中工国际成为第一家全流通首次公开发行的公司。新股持续发行，特别是中国银行、工商银行等大盘银行股在国内A股市场上市，使投资者对股票市场信心逐步增强，交易日趋活跃，股指不断走高，这也便利了新股的发行。2006年，A股市场IPO公司数为71家，通过发行股票共筹集资金2246亿元。股票市场融资额在全部融资额中所占的比重上升到了5.6%。
债券市场也得到了极大的发展，债券一级市场融资十分活跃，市场品种得到了进一步丰富和完善。2006年，财政部发行了国债8883亿元，较2005年增长26.1%。值得一提的是，中国一直缺乏的短期国库券在2006年得到了长足发展，这应该归功于国库余额管理的实施。2006年，一年期以下（不含一年期）国债发行1490亿元，同比增加1079亿元。这在相当程度上改变了中国国债期限结构单一，缺乏短期国债，从而难以形成完整的国债收益率曲线的局面。2006年，各类企业共发行企业债3938亿元，增长92.4%，其中，企业短期融资券发挥了巨大的作用，全年共发行企业短期融资券2943亿元，占全部企业债券发行额的74.73%。企业债券和股票发行的大量增长，在一定程度上改变了中国企业融资严重依赖银行信贷的局面，有利于中国金融结构的进一步调整和完善。
金融机构（不包括中国人民银行）发行的债券是近年来中国债券发行的主力军，其中，政策性银行又是中国金融机构债券发行的主体。2006年，政策性金融债发行8980亿元，较2005年增长了53.5%。在稳步推动商业银行普通金融债券与次级债券发行的同时，监管当局又批准符合条件的商业银行在银行间市场发行混合资本债券，补充附属资本。商业银行混合资本债券是2006年新推出的债券品种，通过该券种的推出，商业银行资本金补充渠道进一步拓宽，债券市场的品种也进一步丰富。但是，商业银行在2006年发行的所有债券总量较2005年有了较大幅度的下降。2006年，商业银行次级债发行132亿元，较2005年减少了834亿元，但商业银行普通债发行310亿元，较2005年增加了40亿元，商业银行混合资本债券发行83亿元。这与主要商业银行在本年内大规模IPO上市有密切关系。在商业银行债券品种日趋丰富的同时，发债的主体也进一步多元化。2006年，杭州商业银行、长沙商业银行和恒丰银行在银行间市场发行次级债，证券公司发行长期债券15亿元。资产支持证券发行115.8亿元，较2005年增加43.8亿元。尤其是，信达资产管理公司、东方资产管理公司等发行资产支持证券，对中国处理不良资产开辟了新的方式。国际金融机构发行债券8.7亿元。这一数额虽然小到可以忽略不计的程度，但考虑到它与中国资本项目管制的放松密切相关，因而值得我们高度关注。
尽管中国资本市场得到了较大发展，融资结构进一步得到了改善，但仍然面临许多问题。具体表现就是，银行贷款在社会总融资量中仍然占据绝对大的比重，直接融资与间接融资结构不平衡的矛盾依然突出。事实上，2006年，银行信贷在全部融资额中所占比重还从2005年的80.2%上升到了82%。市场发展的不平衡同样表现在金融市场中，债券市场的发展落后于股票市场，尤其是企业债券市场（其中尤其是中长期债券市场）发展落后。就市场基础设施和基本建设而言，仍然存在着大量问题，具体表现是：金融市场的信息披露、信用评级等基本市场约束与激励机制尚未完全发挥作用；金融产品的种类和层次不够丰富，市场的功能还有待进一步提升；在全部债券发行中，中央银行债券所占比重过大，这在相当程度上扭曲了中国的债券市场结构，并使得中央银行票据利率的变化对货币市场利率形成了较大的冲击，在一定程度上扭曲了整个市场利率机制；等等。因此，尽管中国的直接融资市场在2006年有了较大的发展，金融市场创新和发展的任务依然十分紧迫和艰巨。
7.利率水平与利率结构
2006年，受央行两次上调贷款基准利率的影响，商业银行贷款利率持续走高。据中国人民银行统计，2006年商业银行实际的加权贷款利率各季度分别为5.85%、6.05%、6.36%和6.58%，商业银行实际的加权贷款利率略有上升。但是，由于在现行的利率体制下，商业银行执行的贷款利率只能在中央银行确定的基准利率基础上向上浮动，而不能向下浮动，因此，实际贷款利率的变化受到了央行上调基准利率这一政策行为的强烈影响，使得利率水平的上升并不能完全反映市场资金的供求状况。如果扣除央行提高基准利率政策的影响，2006年各季度的贷款利率分别为5.58%、5.51%、5.55%和5.50%，其走势实际上是在平稳中向下调整的。2006年，借款者选择浮动利率的占比有所上升，固定利率贷款占比为75.18%，加权平均利率为6.59%，比上年提高0.2个百分点；浮动利率贷款占比为24.82%，加权平均利率为6.54%，比上年提高0.35个百分点。
2006年第四季度金融机构发放的全部贷款中，实行下浮利率的贷款占比为25.81%，较第三季度上升0.40个百分点，较第一季度下浮22.96%的占比上升了近三个百分点。实行基准利率和上浮利率的贷款的占比分别较第三季度下降0.03个和0.37个百分点，较第一季度的28.20%和48.84%分别下降了1.57和1.28个百分点。这表明，金融机构总体上有向下调整利率的愿望，因此，那种认为中国应该大幅度提高利率的看法，可能有违中国金融体系运行的实际需求。
分机构来看：2006年第四季度股份制商业银行贷款利率向下浮动的占比最高，城乡信用社向下浮动的占比最低，它们向下浮动的占比分别为40.75%和1.51%；国有商业银行和政策性银行向下浮动的占比分别为31.52%和26.43%；政策性银行贷款利率向上浮动的占比最低，而城乡信用社贷款利率向上浮动的占比最高，分别为1.42%和93.86%。这说明：（1）不同所有制性质的商业银行在贷款中对利率变动的要求存在着重大差别；（2）商业银行已经根据借款者的风险状况来确定不同的利率水平，利率的风险定价原则在中国已经有所体现。
在存款利率方面，2006年，单笔金额在3000万元以上的人民币协议存款利率除第二季度略有下降外，整体呈上升走势。受存款基准利率上调影响，2006年下半年协议存款利率有所上升。第四季度，61个月期协议存款加权平均利率为4.17%，比第三季度提高0.16个百分点，37个月期协议存款加权平均利率为4.19%，比第四季度提高0.47个百分点。金融机构贷款利率总体上向下浮动的占比上升。协议存款利率的上升，表明中国存贷款利率市场化后，金融机构之间的竞争可能会促使存贷利差收窄，从而使得金融机构的利息收益减少。由于利息收益可能在一个相当长的时期中仍然构成中国金融机构的主要收入来源，中国金融机构存贷款利率的市场化改革可能仍然需要一个较长的时期才能完成。
市场利率在2006年的波动较大，从2006年6月份开始，同业拆借利率和债券回购利率逐步走高，同业拆借利率和质押式债券回购平均利率分别由5月份的1.76%和1.55%逐步升至11月份的3.23%和2.87%，达到全年最高点。12月份有所下降，分别降至2.25%和2.01%。这一水平，仍然分别高于上年同期0.47个和0.53个百分点。2006年股票市场恢复新股发行后，股票发行对货币市场利率的影响明显增强，个别月份新股密集申购，尤其是大盘股申购时，短期市场利率均会出现较大幅度上扬。另外，货币市场利率的上升也受到央行公开市场操作的影响。2005年中，货币市场利率曾降至接近1%的水平。对此，央行认为：过低的货币市场利率可能会加大商业银行的流动性风险，因此，央行此后逐渐加大了公开市场上央行票据的发行力度，致使央行票据利率逐渐上升，这直接带动了货币市场上的同业拆借利率和债券回购利率的上升。
银行间市场债券指数和交易所市场债券指数均呈小幅上升趋势。银行间市场债券指数由年初的113.42点上升至年末的116.74点，上升3.32点，升幅2.93%；交易所市场国债指数由年初的109.19点上升至年末的111.39点，上升2.2点，升幅2.01%。受新股发行、股指快速上行等多种因素共同影响，中短期债券收益率上升，长期债券收益率下降，银行间债券市场国债收益率曲线呈现平坦趋势(图9-9)。具体来看，2006年债券收益率曲线变化大致经历了三个阶段的变化：首先是第一季度债券收益率曲线呈现平坦化特征，这一阶段短期债券价格逐步回落，短期债券收益率有所上升，而长期债券价格不断走高，长期债券收益率逐步下降，收益率曲线呈现平坦化趋势；其次是第二季度到第三季度中期，由于债券市场整体价格走低，各期限债券到期收益率均有所上升，收益率曲线整体平稳上移；再次是债券收益率曲线小幅下移并进一步平坦化，自第三季度后期开始至年末，债券市场价格整体回升，收益率曲线出现小幅下移，这一阶段长期债券价格上升趋势相对明显，并逐步超过年初长期债券价格水平，收益率曲线进一步平坦化。
8.汇率与外汇市场
2005年人民币汇率机制改革之后，人民币汇率的弹性明显增强，人民币兑美元、欧元和日元呈现明显的双向波动特征，市场供求的基础性作用逐渐发挥作用。2006年，人民币兑美元汇率虽有反复，但仍然是单边升值的趋势，年末人民币对美元汇率中间价为7.8087元/美元，比年初升值2615个基点，升值幅度为3.35%，尤其是在下半年，人民币兑美元出现了加速升值的趋势。2006年，人民币对美元汇率中间价最高达7.8087元/美元，最低为8.0705元/美元；银行间外汇市场全年243个交易日中，人民币兑美元的汇率有135个交易日升值、108个交易日贬值；人民币对美元汇率中间价单日最大升值幅度为124点，单日最大贬值幅度为203点，日均波幅为40个基点，较汇改以来至2005年末日均波幅17个基点明显扩大。这充分表明，人民币汇率的灵活性得到了明显增强。在欧元方面，人民币与欧元之间的汇率波动性更大，尽管人民币兑美元出现了单边升值的趋势，但人民币兑欧元却出现了一定程度的贬值，2006年末人民币对欧元汇率比年初贬值5.43%。2006年，人民币兑日元升值了5.95%(图9-12)。人民币汇率水平的变化对中国经济的调节乃至对全球资源的重新配置都将发挥越来越大的作用。自2005年7月人民币汇率机制改革至2006年末，人民币对美元累计升值5.99%，对欧元累计升值2.46%，对日元累计升值11.32%。综观汇率改革以来的人民币汇率水平的变化，可以说，人民币汇率的弹性明显增强。
外汇市场交易方面：2006年，银行间即期外汇市场成交量迅速增长，交易比较活跃，银行间外汇市场八种“货币对”累计成交折合756.9亿美元，成交品种主要为美元/港币、美元/日元和欧元/美元，成交量合计占全部成交量的87.1%，交易较为活跃。交易品种进一步丰富。全年询价市场成交量占银行间即期外汇市场成交量的比例超过95%。全年银行间远期外汇市场共成交140.6亿美元，人民币掉期市场成交508.6亿美元，合计成交649.2亿美元，其中，12月份远期和掉期市场合计日均成交6亿美元。外汇市场参与者进一步扩大。截至2006年末，银行间人民币远期市场成员数已增加到76家，比2005年8月份人民币远期市场开办时增加62家；人民币掉期市场成员数增加到62家，比2006年4月份人民币掉期市场开办时增加8家。银行间外汇市场交易机构数量的增加、竞争程度的增强，为建设外汇市场的合理定价机制奠定了基础。
2006年，中国根据主动性、可控性、渐进性的汇率机制改革的原则，继续推出一系列汇率形成机制改革配套措施，进一步完善有管理的浮动汇率制度。主要包括：（1）完善了外汇市场体系，在银行间外汇市场推出做市商制度，引入了询价交易方式（OTC 方式），并改进人民币汇率中间价形成方式。此外，还统一了银行间外汇市场即期竞价交易和询价交易的交易时间，便利了金融机构及时平补外汇头寸，促进了外汇市场的健康发展。（2）丰富了中国外汇市场交易产品，扩大了远期结售汇业务范围，从而便利了金融机构和进出口企业利用远期结售汇产品规避汇率风险；推出人民币外汇掉期交易，更好地为企业、居民和金融机构管理汇率风险服务。同时，对外汇指定银行结售汇综合头寸实行权责发生制管理制度，完善了人民币远期市场定价机制，使境内人民币远期市场取得了人民币远期汇率定价主导权，促使远期市场价格回归理性，为中国外汇市场健康有序发展提供了良好的市场环境。（3）扩大了外汇市场做市商和会员，提高了外汇市场交易活跃程度。截至2006年末，中国银行间外汇市场共包括22家做市商银行、262家即期市场会员银行、76家远期市场会员银行和62家掉期市场会员银行。
为了缓解人民币升值的压力和促进国际收支的基本平衡，2006年，中国加快推进外汇管理体制改革，有重点、分步骤地实施了多项重大货币可兑换和资本项目开放的政策调整。主要包括：（1）为了便利市场主体持有和使用外汇，提高了企业和居民购汇的额度，对居民购汇和个人结汇实行年度总额管理，允许个人对外贸易开立外汇结算账户办理外汇资金收付，进一步规范个人资本项目外汇收支。取消经常项目外汇账户开户事前审批，进一步提高境内机构经常项目外汇账户保留外汇的限额，改进服务贸易售付汇管理。（2）有序拓宽资本流出入渠道。允许银行集合境内外汇或人民币购汇投资境外金融市场，支持证券经营机构集合境内机构和个人自有外汇投资境外证券市场，鼓励保险机构在一定比例内以自有外汇或购汇对外从事金融投资。取消境外直接投资购汇额度限制，允许提前购汇支付前期费用。完善合格境外机构投资者制度的相关管理政策，积极引导其促进国内资本市场发展。（3）加强和改进资金流入和结汇管理。对贸易外汇收汇结汇实行分类管理，对合法经营企业给予充分便利，对“关注企业”进行严格审核。加强对外资房地产企业外债和结汇管理，对外资购买境内房地产实行实需和自用原则。继续加强短期外债管理。
(二)货币政策操作
2006年中国经济依然保持了快速增长的势头，一至三季度经济增长率分别为10.2%、10.9%和10.7%。在经济保持高增长的态势下，物价水平却比较平稳，CPI的增长率已连续20个月保持在2%以内。中国的宏观经济高增长、低通胀的良好局面得以继续维持。然而，上半年中国的固定资产投资增长率却出现了明显回升，1～2月份固定资产投资增长率为26.6%，到了6月份，城镇固定资产投资增长率就上升到了31.3%。从7月份开始，固定资产投资增长率开始回落。与固定资产投资增长率在上半年明显回升相对应的是，银行信贷大量增加。第一季度的信贷增加额就达到了1.26万亿元，超过了央行年初计划增加额的50%。事实上，银行信贷增长的这一变化早在2005年第四季度就已经开始了。全年的信贷增加额接近3.2万亿元。除了信贷的明显增加外，广义货币M2的增长率也一直比较高。再加上持续的国际收支顺差和资本流入，导致了外汇占款依然大幅度增长，中国的流动性因此而不断增加。另外，尽管美联储自2004年6月份开始的连续加息步调在2006年6月中止，但欧洲央行却在2006年连续数次升息，日本央行也调整了其货币政策框架，鼓励无担保的同业拆借利率提高到0.25%的水平。上述复杂的国内国际环境，致使中国2006年的货币政策操作面临相当复杂的环境。
1.三次提高法定存款准备金比率
调整法定存款准备金比率这种在理论上被称做货币政策之“巨斧”且已被绝大多数国家逐渐废弃的政策工具，在中国却戏剧性地成为央行高度依赖的经常性政策工具了。在第一季度信贷超乎预期的增长之后，市场就普遍预计中央银行要提高法定存款准备金比率，但是，直到6月16日央行才宣布从7月5日起提高0.5个百分点的法定存款准备金比率。针对第二季度的经济增长率大大超出预期、6月份投资增长率居高不下、CPI逐渐上升和金融机构信贷增加额与货币供应量增长率均处于相对较高水平的问题，央行于7月21日再次宣布，从8月15日起，上调存款类金融机构存款准备金率0.5个百分点，农村信用社（含农村合作银行）的存款准备金率则保持不变。央行在一个月左右的时间里两次提高法定存款准备金比率，大约直接可以冻结资金3000多亿元，再加上乘数的影响，实际紧缩的流动性可能会达到12000亿元~15000亿元。在央行连续两次提高法定存款准备金比率之后的数月里，银行信贷和广义货币供应M2的增长率开始回落，提高法定存款准备金比率看来收到了一定的效果。
就在中国的固定资产投资、银行信贷和广义货币供应增长率出现明显下降势头的情况下，中国人民银行却在11月3日出人意料地宣布，再次从11月15日起上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。仔细阅读央行的声明便不难发现，央行这次提高法定存款准备金比率的依据较2006年的前两次准备金调整有了较大的变化。
在7月21日提高法定存款准备金比率的时候，央行声明：“当前经济运行中仍存在固定资产投资增长过快、货币信贷投放过多、对外贸易顺差过大等突出矛盾和问题。此次存款准备金率提高0.5个百分点，主要是为了加强流动性管理，抑制货币信贷总量过快增长，维护经济良好的发展势头。”
在11月3日央行再次宣布提高法定存款准备金比率之后，央行声明：“今年以来，人民银行综合运用多种货币政策工具，大力回收银行体系流动性，流动性过剩状况有所缓解。但是，当前国际收支顺差矛盾仍较突出，银行体系新的过剩流动性仍在产生。根据流动性的动态变化，人民银行再次提高存款准备金率，以巩固流动性调控成效。”
将两次声明对照分析，可以明显地看到，在决定第三次调整准备金率时，央行再没有提到投资、货币与信贷的投资增长率过快，而单单是为了对冲因国际收支顺差带来的流动性的增加。这意味着，法定存款准备金率的功能在中国的货币政策实践中有了一些新的变化，它主要成为回收和紧缩流动性的工具。既然如此，人们自然要将之与央行近年来回收流动性的另一政策工具——发行央行票据——联系起来分析。
在2005年和2006年的《中国金融发展报告》中，我们曾经一再指出：发行央票是央行面对流动性过剩局面愈演愈烈而不得已采用的一种“次优”工具。但若长期依赖央票来冲销增加的流动性，至少可能有以下两个方面的问题：其一，随着央行票据发行规模的扩大，央行票据利率也随之大幅度地上升，这极大地提高了中央银行对销外汇占款的成本。到10月底，三个月期的央行票据利率达到了2.5023%，一年期央行票据利率更是高达2.7855%。其二，央行票据的发行规模越来越大，可能对中国的货币市场带来一定程度的扭曲，因为货币市场的交易工具被央行票据所主宰，利率的变化就可能受制于央行发行央票过程中的成本考量，进而可能使得利率难以真实反映整个经济金融体系中的资金供求关系，从而利率的走势便难以反映真实的均衡关系。
在上述形势的制约下，经过比较分析，央行决定启用调整法定存款准备金率手段。这是因为，对商业银行法定存款准备金支付的年利率为1.89%，远远低于央行票据的利率；用前者代替后者来对流动性实行紧缩，显然是一种更经济的办法。
自1994年中国实行强制结售汇制之后，央行就一直在穷于应付外汇占款带来的货币扩张的问题。简要回顾一下，央行对外汇占款的冲销操作大致经历了几个方面的变化：先是减少对金融机构的再贷款，继之以持有的国债进行正回购操作，再到发行央行票据，最后又发展到现在的提高法定存款准备金比率等。每一次新的冲销操作方式的出现，无不是前一种冲销方式难以为继而逼迫出来的“创新”。不过，仅仅出于成本方面的考虑，以一种扭曲的方式来对销外汇占款对中国货币政策效率的损失却是可以存疑的。提高法定存款准备金比率固然可以较长时期地冻结商业银行的准备金，相应地收缩商业银行信贷扩张的能力，但是，在法定准备金率已经接近10%的条件下，继续提高法定准备金率显然也有限度。而且，持续的贸易顺差和大量资本流入的状况，显然还不可能在短期内结束。就此而论，中国中央银行今后仍将面对非常棘手的局面。
2.利率政策
尽管提高法定存款准备金比率在2006年的货币政策操作中引起了人们更大的关注，但2006年的货币政策紧缩却是以提高利率为开端的。为了减少企业和个人对信贷的需求，央行还在2006年先后两次调整了金融机构利率。然而，两次利率调整的内容是有所差别的。第一次升息是在4月28日，央行提高了各期限档次贷款基准利率0.27个百分点，而存款利率并没有相应地提高，人们称之为“非对称性升息”。第二次升息是在8月19日，金融机构一年期存款和贷款基准利率均上调0.27个百分点，其他各档次存贷款基准利率也相应调整，长期利率上调幅度大于短期利率上调幅度（详见表9-10）。在第二次调整利率时，为了进一步推进商业性个人住房贷款利率的市场化并约束该市场的过度发展，商业性个人住房贷款利率的下限由贷款基准利率的0.9倍扩大为0.85倍，商业银行可按照国家有关政策，根据贷款风险状况，在下限范围内自主确定商业性个人住房贷款利率水平。
表9-102006年第二次利率调整情况单位：％项目调整前利率调整后利率调整幅度一城乡居民和单位存款（一）活期存款0.720.720（二）整存整取定期存款三个月1.711.800.09半年2.072.250.18一年2.252.520.27二年2.703.060.36三年3.243.690.45五年3.604.140.54二各项贷款六个月5.405.580.18一年5.856.120.27一至三年6.036.300.27三至五年6.126.480.36五年以上6.396.840.45资料来源：中国人民银行网站。
2006年的第一次利率调整反映了央行在努力追求货币政策的前瞻性，根据金融指标的先行变化提早采取政策行动，以达到稳定币值和物价水平的目的，这与2004年10月底的加息明显不同。2004年10月底的加息是在物价指数连续三个月超过了5%(2004年7、8、9月份的CPI分别为5.3%、5.3%、5.2%)，达到周期波动的最高点，货币供应与信贷增长率出现了下降趋势的背景下展开的，结果导致了2005年CPI和银行信贷增长率更大幅度地下降，以致2005年底还引发了人们对通货紧缩的担忧和对那一次加息的诟病。2006年第一次利率的调整是在信贷高涨的苗头初露而且物价指数处于较低水平的背景下进行的，毕竟3月份的CPI仅为0.8%，在价格水平上并没有表现出明显的通货膨胀迹象，因此，若按照以往的利率操作，以稳定币值为己任的货币政策似乎没有必要在此时采取紧缩性的行动。但金融指标的先行高涨，尤其是商业银行信贷扩张的冲动及流动性更强的狭义货币M1增长率的大幅回升，表明经济在短期内存在物价上涨的压力，因此，及时小幅提高利率，在社会上造成紧缩的心理预期，迫使借款者谨慎地行动，对避免信贷的过度扩张和物价水平的上涨是有益的。总之，此次利率的调整显示了央行追求货币政策前瞻性的努力。2006年第二次利率调整则是在对宏观前景不明朗的情况下巩固性的政策行动，其目的是进一步抑制投资需求和稳定物价水平。
另外，第二次利率调整还有两个不同的特征。
第一，贷款利率期限结构的变化。央行这次是将各期限的贷款基准利率普遍上调了0.27个百分点。如果所有的贷款都按央行的基准利率来执行，那么贷款利率的期限结构将会变得更为平坦。这意味着，借入长期贷款更为可取，利率期限结构的这一变化会在一定程度上鼓励借款者借取更为长期的资金，对短期资金的需求会相对减弱。如果借款者当真按照央行的意愿行事，则中国的收益率曲线可望改变过于平缓的趋势。
第二，由于2006年第一次利率调整是“非对称性的”，这次利率调整后，存贷之间的利差进一步扩大了。例如，一年期贷款利率与存款利率之差由此前的3.33%增加到了现在的3.60%，这自然是受到商业银行欢迎的。粗略算来，此次利率的调整至少给银行体系带来500亿元的额外利润。但是，这一利润来源却牺牲了存款人的利益。自1996年以来，央行就一直在人为地扩大利差，十多年来，通过人为管制利差，存款人对商业银行提供了至少3万亿元的利息补贴。人为地扩大利差，虽然央行有并不希望太多的剩余资金在较高存款利率的诱导下进一步集中到银行体系中的苦衷，有将过多的流动性驱逐到金融市场当中去、协调投资与消费比例的良好愿望，但通过利率管制，以牺牲存款人的利益，为商业银行创造租金机会和提高商业银行的贷款收益，对增强商业银行在更为市场化的利率环境下持续的盈利能力却是没有什么帮助的。相反，长此以往，会使商业银行的利润增加对管制利差形成更强的依赖性，这将会使得中国下一步的利率改革遇到强大的利益集团阻力。
除了央行调整存贷款的利率基准外，2006年，央行还进一步推进了利率的市场化改革。2006年8月19日将商业性个人住房贷款利率下限由法定贷款利率的0.9倍扩大到0.85倍，扩大了商业银行在个人住房贷款的自主定价空间。另一项措施则更值得关注，那就是央行启动了中国货币市场基准利率体系建设，即上海银行间同业拆放利率（SHIBOR），它于2006年10月至12月进行试运行，从2007年1月4日起正式运行。启动上海银行间同业拆放利率的目的，是为金融市场提供1年期以内产品的定价基准。上海银行间同业拆放利率是由信用等级较高的银行组成报价团自主报出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平均利率，是单利、无担保、批发性利率，对社会公布的上海银行间同业拆放利率品种包括隔夜、1周、2周、1个月、3个月、6个月、9个月及1年共八个品种。上海银行间同业拆放利率报价银行团由16家商业银行组成。这些报价行是公开市场一级交易商或外汇市场做市商，它们在中国货币市场上人民币交易相对活跃、信息披露也比较充分。根据设计，央行将根据每个交易日各报价行的报价，剔除最高、最低各两家报价，对其余报价进行算术平均计算后，得出每一期限品种的上海银行间同业拆放利率。这符合国际惯例。上海银行间同业拆放利率推出后，中国金融市场上逐渐形成了一条从隔夜至1年期的完整利率曲线，各期限档次利率能够综合反映货币市场的资金供求状况和利率的期限结构，为货币市场的产品定价提供了初步参考。从推出之后的实践看，已有交叉货币利率掉期和人民币利率互换以3个月上海银行间同业拆放利率为基准开展交易。同时，这一基准利率的建立和完善，为中国将来的货币调控机制的改革，即从现行的以货币供应量为中介目标的货币政策框架转向以利率为中介目标的货币政策框架，创造了必要的条件。
3.公开市场操作
公开市场操作早已成为中国中央银行实施货币政策的主要手段(图9-13)。迄今为止，中国公开市场操作方式依然以发行央行票据为主，以正回购操作为辅。2006年全年共发行央行票据36712.5亿元，正回购操作20430亿元。在央行票据的期限结构方面，三个月期和一年期央行票据的发行量分别为11190亿元和25422.5亿元，全年仅发行了一期总额100亿元的六个月的央行票据，一年期的央行票据成了中国公开市场操作最主要的工具，它占2006年全部央行票据发行额的69.24%。
图9-132006年各月公开市场操作情况资料来源：根据中国人民银行网站数据整理。
随着央行票据发行量的增加，央行票据的利率也出现了大幅度的上升。2005年3月，央行在将超额准备金利率下调到0.99%之后，中国货币市场利率曾出现大幅度下调，质押式回购和三个月期央行票据利率都曾非常接近超额准备金利率这一市场利率的底线。在此背景下，央行曾经表示，过低的货币市场利率对中国金融机构带来了较大的风险。在央行的这一表态之后，中央银行票据的发行力度逐渐加大，基础货币的增长率总体呈下降趋势。受此影响，央行票据利率逐渐上升，并相应地带动了中国同业拆借利率和银行间债券回购利率的上升。这一状况，在2006年3月份之后，受银行信贷出人意料地增长、广义货币M2在高位运行、狭义货币M1增幅明显回升的影响而得到了强化。例如，3个月期央行票据利率从2005年9月初的1.0859%上升到了2006年9月底的2.4617%(图9-14)；1年期央行票据利率在同期则从1.3274%上升到了2.7855%(图9-15)。可以说，央行票据利率的上升体现了央行在此期间有意识地引导货币市场利率的逐渐上升，以减轻过低的货币市场利率对资金借贷可能带来的扭曲。图9-143个月期央票利率走势
图9-151年期央票利率走势
除此之外，央行票据利率的上升，也可能体现了央行试图寻求一种新的“价格型”调控手段，即通过央行票据利率的上升来引导金融机构贷款利率和其他债券利率的上升，从而探索一种用市场化手段来调控利率的渠道。如果从这个角度来理解，央行票据利率的上升显然有积极的意义。只不过，在货币政策实践中，央行票据利率显然还没能担当起货币政策中介目标的重任，除了货币市场利率曾经跟随央行票据利率有所上升外，金融机构的贷款利率和债券发行利率并没有随之而上升。以商业银行的贷款利率为例，中国人民银行的《货币政策执行报告》显示，2005年第三、四季度和2006年第一季度商业银行一年期贷款的加权平均利率分别为6.81%、6.07%和5.85%。商业银行贷款利率与央行票据利率走出了完全相反的趋势，这正是中央银行探索新的货币政策框架所面临的困境。在此背景下，中国人民银行才不得已进行两次提高贷款的基准利率这样的行政性货币政策操作。
2006年央行公开市场操作的另一个突出特点就是，在加大央行票据发行力度对冲外汇占款和到期央行票据的同时，还不断采取向某些金融机构定向发行央票的方式对那些信贷增长较快的银行实施惩罚或警告。央行在2006年先后四次定向发行票据，规模达到3700亿元，发行的对象都是2006年新增贷款较多的银行。由于定向票据发行之后银行所持的定向票据不能回购且不能转让，相当于购买票据的资金被上存到央行，因此，央行发行定向票据的效果在紧缩流动性的效果方面与上调准备金率是一样的，只不过发行定向票据对银行来说收益高一些，定向票据的收益可达2.1138%，但远远低于通过利率招标发行央行票据的利率。毫无疑问，定向票据发行带有某种行政控制的色彩，在商业银行的市场化改革进程中，央行采用定向票据发行来收缩流动性和控制商业银行的放贷能力，在一定程度上与市场化改革的取向相冲突，因而遭受了来自商业银行和理论界的诸多抱怨。
4.窗口指导
窗口指导一向是中国货币当局的一个重要货币政策工具。2006年以来，尤其是在上半年，面对商业银行贷款出人意料地增长，中国人民银行多次召开“窗口指导”会议，提示商业银行应当高度重视贷款过快增长可能产生的风险，避免因过度追求利润而盲目进行信贷扩张，要求它们应合理、均衡放款，同时还要求商业银行强化资本约束，树立持续稳健经营理念，提高风险控制能力。另外，与其他监管当局一道，货币当局还要求商业银行按照国家宏观调控政策及产业政策的要求，加强贷款结构调整，严格控制对过度投资行业的贷款，加强对房地产信贷的管理。面对年初打捆贷款急剧增长以及地方政府较深地介入银行信贷融资活动的现象，央行与银监会联合阻止商业银行对地方政府的打捆贷款和授信活动，避免地方政府信用为当地的企业争取银行信贷而提供隐性的担保；鼓励和引导金融机构通过体制、机制和工具创新，加大对中小企业、就业、助学、农民工和非公经济等的信贷支持。这些都有助于改革中国一些经济主体融资难的问题，引导商业银行通过拓展中间业务调整盈利结构，增强持续盈利能力。此外，中央银行多次发行的带有惩罚性质的定向央行票据，也起到了窗口指导的作用。
“窗口指导”作为一种货币政策工具具有重要的作用，可与其他货币政策工具结合起来共同引导市场预期。中国近年来的货币政策实践表明，利用“窗口指导”来增加政策透明度，不但可以降低货币政策的操作成本，还在一定程度上有助于中央银行顺利实现既定的政策目标。但是，“窗口指导”有效与否，取决于商业银行与中央银行的配合程度，也取决于中央银行在商业银行中的权威，它还离不开公开市场操作等其他货币政策操作的配合。毕竟，已经市场化改革了的商业银行，其经营机制和目标已经发生了较深刻的变化，在利润与股东价值最大化的上市公司纪律约束下，单纯的窗口指导是难以发挥重要作用的。
附录2005年中国资金流量分析
2005年，中国国民经济继续保持平稳较快发展势头，GDP增速达10.4%。在经济快速增长的同时，中国全社会资金流量规模继续增长。主要特点是:当年中国全社会资金流动规模明显增加；直接融资比重上升，融资格局改善；住户部门资金盈余水平提高，受实际利率变化影响，实物投资和负债形成减少，金融资产形成增加；政府部门从1992年以来第一次由原来的资金短缺部门变成资金盈余部门，财政存款增加较多，国债数量有所下降；企业部门资金融入量创历史最高水平，新增金融资产、负债结构变化平稳；金融机构资产扩张较快，保险业务平稳发展；对外净金融资产形成扩大，中国资金净外流规模继续增加。
（一）2005年中国资金流量的总体情况
1.全社会资金流量规模明显增加
2005年，中国金融市场配置的全社会资金流量规模为13.6万亿元，比上年增加2.6万亿元，增长23.3%，增速比当年GDP高12.9个百分点，比上年提高18.9个百分点（见附图1-1）；全社会资金流量在GDP中的占比为74%，比上年提高5个百分点，全社会资金流量增长与经济增长基本相适应，金融配置资金的数量明显增加，发挥了其核心地位。
附图1-11993～2005年全社会资金流量增长与GDP的增长
2.中国对外净金融资产形成继续扩大
2005年中国国民总储蓄为8.71万亿元，国民总储蓄由国内资本形成、对外净金融资产形成及统计误差三部分组成，统计误差主要是由GDP生产法和支出法的误差引起的。比上年增加1.59万亿元。其中：国内资本形成总额为7.75万亿元，比上年增加1.23万亿元,增长19%；对外净金融资产形成1.37万亿元，比上年增加7999亿元，增幅扩大1.41倍。2005年是中国历史上对外资金盈余最大的一年,即国外使用中国资金最多的一年。资金流量核算表明,1994年以来，国外净利用中国资金已达到3.66万亿元（见附图1-2）。
附图1-21994～2005年国外净运用中国资金情况
3.直接融资比重有所上升
2005年非金融机构部门（包括住户、非金融企业和政府，以下同）融资总量的基本格局如下：新增贷款为2.28万亿元，比上年减少783亿元，占融资总量的60.7%，占融资总量的比重比上年下降0.9个百分点。企业债融资2010亿元，比上年增加1683亿元，占融资总量的5.3%，占融资总量的比重比上年上升4.4个百分点。企业债融资的比重明显上升，主要是当年央行推出的短期融资券发挥了较大作用，全年企业通过短期融资券融资1393亿元，有效地促进了企业债券市场快速发展，拓宽了企业直接融资渠道。股票融资1075亿元，比上年减少612亿元，占融资总量的2.9%，占融资总量的比重比上年下降1.5个百分点。另外，社保基金融资1650亿元，比上年增加466亿元，占融资总量的4.4%，占融资总量的比重比上年上升1.3个百分点。通过直接投资从国外融资6482亿元，比上年增加1935亿元，占融资总量的17.2%，占融资总量的比重比上年上升5.3个百分点（见附表1-1）。
2005年国内金融市场融资格局发生了一些变化，直接融资比重有所上升，间接融资比重下降。2005年中国间接融资与直接融资的比重为81∶19.1，2004年为84.7∶16，直接融资比重比2004年提高3.6个百分点。附表1-1国内非金融机构部门的融资格局2005年2004年2005年比2004年增加总量(亿元)占比(%)总量(亿元)占比(%)总量(亿元)占比(%)国内债务类融资工具2785174.12849074.3-639-0.2贷款2284660.72362961.6-783-0.9企业债20105.33270.916834.4国债29978.031748.3-177-0.3股票10752.916874.4-612-1.5社会保险基金16504.411843.04661.3直接投资648217.2454711.919355.3其他5501.524566.4-1906-4.9合计3761010038364100-7540
（二）各部门资金流量变化特点
1.住户部门资金盈余水平提高；受实际利率变化影响，实物投资和负债形成减少，金融资产形成增加
2005年住户部门形成的净金融资产2.65万亿元(新增金融资产扣除新增负债)，比2004年增加1.11万亿元，这说明住户部门资金盈余水平提高，在金融市场上净融出的资金量扩大。
2005年住户部门净金融资产增加较多的主要原因有两点：一是2004年10月份上调存款基准利率后，物价得到抑制，住户部门储蓄存款持续增加，实际利率上升效应在2005年显现；二是2005年3月17日，央行调整住房信贷政策，取消房贷优惠利率后，利率调整明显影响了住户部门的资产负债配置，具体表现为住户部门减少实物投资和负债，增加金融资产。
2005年全社会住宅投资比2004年增长14.7%，增幅比2004年下降10.1个百分点；2005年住户部门新增负债（主要是银行贷款）3027亿元，比上年下降47.8%。从住户部门负债形成结构看：2005年新增短期贷款占全部新增负债的34.2%，比上年上升6.7个百分点；新增中长期贷款占住户部门全部新增负债总量的65.8%，比上年下降6.8个百分点。
2005年住户部门形成的金融资产增加2.96万亿元，比上年增加8298亿元，增幅为39%。从住户部门新形成的金融资产结构看，新增金融资产中存款的比重继续上升。2005年新增存款为2.1万亿元,占住户部门新增金融资产的71.1%，比上年上升1.7个百分点。
2.政府部门从1992年以来第一次由原来的资金短缺部门变成资金盈余部门；财政存款增加较多，国债数量有所下降
2005年全社会资金流量变化的一个重要方面是政府部门由过去的资金短缺部门变成资金盈余部门。1992年以来，中国政府部门一直资金短缺，在金融市场处于净融入资金的地位。2005年政府部门的资金格局发生了根本性变化，由资金短缺变成了资金盈余。当年政府部门净金融资产形成(资金盈余)3470亿元，而2004年政府是资金短缺,净金融负债形成2430亿元，这表明政府部门的资金非常充裕，改变了政府部门长久以来是一个赤字部门的状况。由此判断，尽管当年政府预算内赤字2281亿元，但由于预算外及其他资金盈余较多，所以政府部门总体上是资金盈余的。
从政府部门新增金融资产和负债的配置看：2005年政府部门新增资金运用8359亿元，比上年增加6172亿元，2005年末财政在金融机构的存款余额为8007亿元，政府部门新增金融资产比上年扩大2.82倍。其中，新增存款比上年增加5852亿元，占政府部门金融资产增加总量的94.8%。在新增存款中政府部门财政存款增加1770亿元，比上年增加1204亿元。2005年政府部门新增资金来源4889亿元,比上年多增272亿元。其中：新增贷款242亿元，比上年多增加124亿元；新增国债2997亿元，比上年少增加178亿元；新增社保基金1650亿元，比上年多增加466亿元。
3.企业部门资金缺口较大；新增金融资产、负债结构变化平稳
2005年企业部门净金融负债形成（新增金融负债-新增金融资产），也即企业部门资金缺口为1.37万亿元，比2004年扩大4579亿元，扩大的幅度为52.4%，是企业部门历史上资金融入量最多的一年。企业融入资金较多的主要原因：一是统计资料表明，2005年国有经济和集体经济合计的固定资产投资增长19%，与2004年相比提高1.1个百分点，投资增速提高，使企业从金融市场上的融资量加大；二是与2004年相比，宏观政策相对宽松，企业从金融市场融入的资金较多，从民间融资量比上年有所减少，温州市民间融资的加权平均汇率由2004年末的12.1%回落到2005年末的9.6%充分说明了这一点。
从新增企业部门新增金融资产和负债的配置看：2005年非金融企业的新增资产总量为1.6万亿元，比上年减少2828亿元，下降15%。其中：非金融企业新增存款1.22万亿元，比上年减少3523亿元，占其资金运用的76%，同比下降4个百分点；新增其他金融资产3848亿元，比上年增加695亿元，占非金融企业部门资金运用的24%。2005年非金融企业部门的新增金融负债总量为2.97万亿元，比上年增加1751亿元，增幅为6.3%。其中，新增贷款1.96万亿元，比上年增加1868亿元，占非金融企业部门全部资金来源的62.9%，与上年同期基本持平。
4.金融机构资产扩张较快，保险业务平稳发展
（1）存款货币机构新增存、贷款双双增长，资金流量规模有所上升
2005年存款货币机构新增资金运用5.46万亿元，比上年增加1.58万亿元。增加的主要原因是存款货币银行的资产结构发生了变化,加大了证券市场金融资产的比重。一是当年存款货币银行购买中央银行债券1.41万亿元，比上年增加7598亿元，主要是央行对冲国外资产的增加；二是存款货币银行购买国债和金融债券分别为2890亿元和4168亿元，比去年同期增加1454亿元和616亿元。2005年存款货币银行新增贷款2.39万亿元，比去年同期减少285亿元。
2005年存款货币机构新增资金来源4.81万亿元，比上年增加1.13万亿元。主要原因：一是居民储蓄存款保持较高的增长势头，当年居民储蓄存款增加2.16万亿元，年末居民储蓄存款同比增长18%，比上年同期高2.6个百分点；二是存款货币银行发行金融债券5035亿元,比去年同期增加2666亿元。
（2）保险业务平稳发展
2005年保险公司资金运用1898亿元，比上年增加710亿元，主要是购买金融债1047亿元；资金来源3291亿元，比上年增加700亿元，主要是新增保险准备金2744亿元，比上年多增281亿元。
5.国外直接投资创历史新高，中国通过直接投资“走出去”的资金也有明显增加
2005年国外对中国的新增资金运用为1.04万亿元，比上年多增491亿元，同比增长59.6%。其中：国外对中国新增的直接投资6481亿元，比上年多增1935亿元，是历史上直接投资增加最多的一年；国外对国内新增证券投资（主要是股票投资）1667亿元，比上年多增763亿元。
2005年中国对国外新增资金运用2.40万亿元，比上年多增7508亿元，同比增长45.4%。其中：中国对国外新增贷款1064亿元,比上年多增265亿元；国内在国外的新增存款868亿元，比上年同期减少1572亿元；受国际利率变动的影响，以及随着QDII的逐步规范，2005年中国境内机构特别是商业银行对外证券投资增加较多，净流出资金2020亿元，2004年净流入资金540亿元；国内新增对外直接投资926亿元，比上年同期增加777亿元，比中国对外直接投资较多的2001年还多356亿元，中国通过直接投资“走出去”的资金明显增加。
