二、2008年宏观经济面临的不确定性因素分析

　　自身经济实力的增加，消费增长加速，出口规模不断扩大，外汇储备不断创新高，直接融资比重上升、间接融资比重下降，都使得我国宏观经济的整体抵抗风险能力有所加强。

　　但是，从目前经济形势来看，我们认为2008年我国宏观经济面临的需要特别关注的不确定性因素主要有二：一是来自国内资产价格的波动，包括股票价格与房地产价格；二是美国的次级贷款问题蔓延和美国经济增长减速对中国的潜在影响。

　　（一）、我国资产价格增幅过快

　　随着股权分置改革的顺利进行，以及管理层采取的提高上市公司质量、证券公司综合治理、发展壮大机构投资者、健全和完善市场法制等重大措施的有序推进，投资者对我国股票市场的信心加强。与此同时，居民与企业的金融投资意识增加，居民的金融资产结构出现多元化趋势，出现居民储蓄从银行转到证券账户的大规模搬家现象。近两年，我国股票市场出现前所未有的大牛市行情，股票交易极度活跃，股票市值急剧扩大，截止2007年9月末，沪深两市总市值达25.3万亿，流通市值达8.56万亿，分别较2005年年末扩大605％、581％，同期上证A股综合指数上涨近200％。从长远来看，大力发展资本市场、提高直接融资比重、降低对银行的依赖，分散银行所承担的风险，有利于优化我国经济结构，保持金融稳定。而且相对于居民37.7万亿的储蓄规模，当前沪深两市8.56万亿的流通市值规模仍显较小，后市仍有一定的空间。但是，从短期来看，我们认为股票价格短期内上涨过快，风险在不断积累。不管是2006年年初以来，还是2007年年初以来，我国股票市场的指数涨幅都居世界首位（见图3）。2007年初至2007年9月21日，我国上海A股综合指数上涨112.44％，远高于涨幅排第二的秘鲁证券市场63.8％的涨幅。由图4可以看出，2007年8月，我国沪深两市平均市盈率分别为68.99、59.17，远远高于发达国家与其他发展中国家15～20左右的水平，我国现有股价已脱离了基本面支持。

　　随着股票总市值与流通市值规模的不断扩大，其对实体经济的影响也会不断加强。事实上，当前两市流通市值、城镇固定资产投资、社会消费零售品总额规模相当（2007年8月末，三者累计值分别为7.93万亿、6.67万亿，5.62万亿），任何股票价格的剧烈波动都势必直接对投资与消费造成影响。

　　图3 世界主要国家与地区股票市场上涨情况

数据来源：CEIC，数据截至2007年9月21日，中国股市引用上海A股综合指数

　　图4 世界部分国家与地区股票市场平均市盈率（2007年8月）

数据来源：CEIC

　　（二）、美国次级贷款问题不断蔓延和美国经济增长减速对中国的潜在影响与启示

　　受次级贷款问题影响，2007年4月，美国第二大房贷公司新世纪（New Century）申请破产保护，国际著名投行UBS也于2007年三季度公布该行九年来的首次预亏，花旗银行2007年第三季度利润将下降60%，美林损失55亿美元，此外，其他国际著名投行高盛、雷曼兄弟、摩根士丹利和贝尔斯登都蒙受了不同程度的损失。事实上这很有可能只是冰山一角，国际金融市场上信息披露要求不高的其他机构或许隐藏问题更大。美联储为阻止次级贷款问题的蔓延，动用了利率手段。

　　虽然，当前我国几个主要商业银行在次级贷款上的投资规模并不大，次级贷款问题影响我国经济的直接渠道也非常有限，但是，我们不能忽视该次次级贷款问题所带来的经验与教训，我国经济也存在与美国经济类似的问题。

　　事实上，自20世纪90年代中期以来，美国经济一直强劲增长，虽然经过2001、2002、2003三年低潮，之后美国经济又有所复苏。与此同时，美国房地产价格一直在不断上涨，2004年、2005年的房价涨幅达历史高位，2006年下半年房地产价格涨幅开始快速回落（见图5，事实上，按一些可比数据，美国部分地区房价已经开始下降），这直接导致目前的次级按揭贷款问题。跟随国外房地产价格上涨的步伐，我国房地产价格于1999年末、2000年初开始上涨，在2004年涨幅达到高峰，近期全国平均价格涨幅虽有回落，但是大多数中心城市涨幅仍然过大，甚至有所加速，而且房价也远远超过广大民众所能承受的范围。虽然我国的资产证券化程度远不如美国发达，但是我国的按揭贷款、开发贷款集中在几个主要的商业银行，一旦违约率上升，商业银行的坏帐立即增加。所以，我们必须对房价上涨及房地产贷款问题保持密切关注。而且，国内外房地产价格是否已形成联动，也有待进一步观察。

　　    图5 中美房地产价格涨幅与美国GDP增长率变动情况（1998.3－2007.6）

数据来源：CEIC